正裕转债(113561)申购价值分析:建议可以参与一级市场申购 二级市场谨慎配置

债市覃谈2019年12月31日08:57分类:上市公司

【发行情况】本次正裕工业总共发行不超过2.90亿元可转债。优配:每股配售1.874元面值可转债;仅设网上发行,T-1日(2019-12-30周一)股权登记日;T日(2019-12-31周二)网上申购;T+2日(2020-01-03周五)网上申购中签缴款。配售代码:753089;申购代码754089。

【条款分析】本次可转债发行期限6年,票息为递进式(0.5%,0.8%,1.2%,1.8%,2.2%,2.5%),到期回售价为112元(含最后一期利息)。主体评级为A+,转债评级为A+,按照6年A+中债企业债 YTM 8.92%计算,纯债价值为70.26元,YTM为2.94%。发行6个月后进入转股期,初始转股价14.21元,12月26日收盘价为14.10元,初始平价99.23元。条款方面,15/30+85%的下修条款,15/30+130%的有条件赎回条款,30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为13.17%。

【公司基本面】正裕工业是一家集汽车售后市场、整车配套加工和提供悬架支柱总成整体解决方案为一体的制造商和综合服务商。公司目前的主营业务产品包括汽车悬架系统减震器、发动机密封件等汽车零部件及配件产品。公司营收主要来自于海外,大客户主要为全球知名厂商,如天纳克、加百利、天合、墨西哥高维和奥普迪马等。2019年前三季度营收8.22亿元,同比+10.01%;归母净利润0.76亿元,同比+19.8%,毛利率大幅上涨至31.63%,净利率提升至12.09%。目前公司市值为22亿元左右,PE TTM 19.2倍,估值水平适中。

【发行定价】绝对估值法,假设隐含波动率为30%左右,以2019年12月26日正股价格计算的可转债理论价格为104~106元。相对估值法,目前同评级、同等平价附近的通光转债转股溢价率为9.04%。考虑到公司当前股价对应的转债平价略低于面值,公司评级较低,规模较小,我们预计正裕转债上市首日的转股溢价率区间为【5%,7%】,当前价格对应相对估值为104~106元。综合考虑,预计正裕转债上市首日价格在104~106元之间。

【申购建议】正裕工业总股本1.55亿股,前十大股东持股比例为78.26%。如果假设原有股东60%参与配售,那么剩余1.16亿元供投资者申购。假设网上申购户数为160万户,平均单户申购金额为100万元,预计中签率在0.007%附近。考虑到当前转债平价略低于面值,正股市场关注度不高,建议可以参与一级市场申购,二级市场谨慎配置。

正文

1. 投资建议

预计正裕转债上市首日定价区间为104~106元。按照2019年12月26日收盘价计算,正裕转债对应平价为99.23元。目前同评级、同等平价附近的通光转债转股溢价率为9.04%。考虑到公司当前股价对应的转债平价略低于面值,公司评级较低,规模较小,我们预计正裕转债上市首日的转股溢价率区间为【5%,7%】,当前价格对应相对估值为104~106元。绝对估值下,理论价格为104~106元。综合考虑,我们预计正裕转债上市首日的定价区间为104~106元。

可以参与申购,二级市场谨慎配置。正裕工业是一家集汽车售后市场、整车配套加工和提供悬架支柱总成整体解决方案为一体的制造商和综合服务商。公司目前的主营业务产品包括汽车悬架系统减震器、发动机密封件等汽车零部件及配件产品。公司营收主要来自于海外,大客户主要为全球知名厂商,如天纳克、加百利、天合、墨西哥高维和奥普迪马等。考虑到当前转债平价略低于面值,正股市场关注度不高,建议可以参与一级市场申购,二级市场谨慎配置。

2. 发行信息及条款分析

发行信息:本次转债发行规模为2.90亿元,网上申购及原股东配售日为2019年12月31日,网上申购代码为“754089”,缴款日为2020年1月3日。公司原有股东按每股配售1.874元面值可转债的比例优先配售,配售代码为“753089”。网上发行申购上限为100万元,主承销商广发证券最大包销比例为30%,最大包销额为8,700万元。

基本条款:本次发行的可转债存续期为6年,票面利率为第一年为 0.5%、第二年为 0.8%、第三年为 1.2%、第四年为 1.8%、第五年为 2.2%、第六年为 2.5%。转股价为14.21元/股,转股期限为2020年7月7日至2025年12月30日,可转债到期后的五个交易日内,公司将按票面面值112%(含最后一期利息)的价格赎回全部未转股的可转债。公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过2.90亿元,将主要用于汽车悬置减震产品生产项目和补充流动资金。

3. 正股基本面分析

公司简介:

国际汽车减震器制造商。正裕工业是一家集汽车售后市场、整车配套加工和提供悬架支柱总成整体解决方案为一体的制造商和综合服务商。公司目前的主营业务产品包括汽车悬架系统减震器、发动机密封件等汽车零部件及配件产品。公司营收主要来自于海外,大客户主要为全球知名厂商,如天纳克、加百利、天合、墨西哥高维和奥普迪马等。2018年全年营收10.83亿元,YoY+28.41%;归母净利润1.01亿元,YoY+39.94%。2019年Q3营收8.22亿元,同比+10.01%;归母净利润0.76亿元,同比+19.8%。2019年Q3公司毛利率与净利率均有所提升,2018年毛利率为23.6%,净利率为9.88%。2019年Q3毛利率为31.63%,净利率为12.09%。

公司经营分析:

公司主营汽车减震器。公司主要产品为汽车减震器,汽车减震器按照结构可分为单筒减震器和双筒减震器,按阻尼介质可分为油压式减震器、油气混合式减震器、油气分离式减震器和气压减震器。2018年公司汽车减震器收入为10.25亿元,占比高达94.6%。公司此次可转债募集资金即为进一步拓展其主营业务,募投项目为“汽车悬置减震产品生产项目”,该项目有助于公司将业务布局延伸至橡胶减震产品,实现在汽车减震产品市场领域的一体化发展。

公司客户以美洲和欧洲为主,需关注贸易摩擦与关税征收所造成的影响。公司的客户以海外为主,2018H1占比总计高达85.7%;国内客户2019H1营收为7,701万元,占比为14.3%。海外客户又以美洲和欧洲为主,2019H1美洲营收为25,672万元,占比47.5%;欧洲营收15,580万元,占比28.8%。由于公司出口美国的产品占比较高,公司产品受美国加征关税影响较大。从长期来看,中美贸易摩擦可能将降低公司对美国客户出口业务的收入或毛利率,若中美贸易摩擦加剧并持续恶化,将不利于公司业务的持续增长。

2019年Q3公司期间费率均有所提高。整体来看,2014-2018年,公司管理费率与销售费率保持相对平稳,但2019Q3有所回升,分别达10.78%和4.81%。公司财务费率波动较为明显,且在0%处上下徘徊,主要系公司汇兑损益大幅变动所致,2019Q3财务费率为0.05%。

公司前五大供应商集中度适中。公司前五大供应商采购额占比整体处于20%-30%区间,集中度较为适中,2019H1该占比为20.14%。公司的主要供应商包括宁波市鄞州石伟汽配有限公司、宁波金恒汽车零部件有限公司、上海海联润滑材料科技有限公司等。

公司前五大客户集中度较高,且对单一大客户依赖度较高。公司前五大客户营收额占比整体处于40%-50%区间,集中度较高,2019H1该占比为42.69%。公司第一大客户的销售金额占比均远高于第二大客户,表明公司对单一大客户依赖度较高。2016-2019年上半年,公司第一大客户占比分别为23.78%、21.57%、19.05%和20.94%,第二名占比分别为4.92%、11.13%、11.92%和8.02%。公司的前五大客户主要包括天纳克、加百利、天合和墨西哥高维等。

行业竞争格局分析:

汽车零部件横跨汽车上下游。汽车零部件市场可分为整车配套市场和售后市场,既位于汽车制造业的上游,为整车提供配套,又位于汽车制造业的下游,是汽车售后维修市场的重要组成部分。国际能源署 IEA(International Energy Agency)推测,全球整车工业未来几年将呈现发达国家增速平稳、新兴市场国家较快增长的态势;随着时间的推移,新车转化为存量,将进一步扩大汽车保有量的规模,至2035年,全球乘用车保有量将达17亿辆。

公司在悬架系统减震器行业和发动机密封件行业内具备显著竞争优势。作为悬架系统减震器行业内龙头企业,公司现有汽车悬架系统减震器产品储备涵盖9个系列超过 10,000 种型号,是少数能够满足客户“一站式”采购需求的汽车减震器生产厂商。目前行业内竞争对手主要包括日本 KYB(KAYABA)、中国首控集团有限公司和成都九鼎科技(集团)有限公司。

在发动机密封件行业,公司子公司芜湖荣基主要从事汽车售后市场发动机密封件产品的研发、制造和销售。目前行业内竞争对手主要包括益莱工业股份有限公司、三和工业股份有限公司和西班牙奥特适。

本次募集资金运用:

公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过2.90亿元,将主要用于汽车悬置减震产品生产项目和补充流动资金。

免责声明:本文不构成投资建议。投资有风险,入市须谨慎!

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[责任编辑:山晓倩]